水井坊(600779):销售模式调整见效 利润增长有待时日
1、我们在2010年6月份市场调研中，了解到公司上半年水井坊系列的销量增速接近30%。
2、2009年10月份，帝亚吉欧协助公司以成都为试点区域进行深度分销，精细化操作市场，取得了较好的效果，公司2010年在重点销售地区推广这一模式。目前来看，公司以区域总代理为主的销售模式尚无显著变化。但公司加大了市场参与度和话语权，加大了对渠道的覆盖率和对渠道的终端投入，也加大了对产品的区隔。帝亚吉欧还协助公司对经销商进行培训，引导大经销商对渠道进行扁平化管理等，公司正在逐步改变调整销售模式。
3、今年一季度，公司营业费用同比增长78.3%，远高于收入增速，营业费用率为23.8%，同比上升近2个百分点，可以看出公司希望通过加大费用投入力度，提升水井坊品牌影响力和市场份额，并且在市场销售方面已经取得了一定成果，关键是未来公司是否能够在费用投入比例保持稳定的情况仍实现销售的增长，或是在销量稳定的情况下逐步减少费用的占比从而获得利润的提升。
4、公司产品结构布局合理，但以现有资源条件，主要集中在水井坊销售的做大做强方面。
5、经历近四年的合作，双方合作日益深入，2010年3月1日帝亚吉欧与成都盈盛签订了股权转让协议，受让其持有的4%的全兴集团股权。该股权转让事宜尚需相关部门批准，预计其过程约需3-6个月，如获批，帝亚吉欧将拥有全兴集团53%的股权，间接持有公司39.71%的股权，将触发对流通股股东的要约收购义务，收购价格为21.45元/股，从而给股价带来安全边际。
6、我们预期2010年酒类业务贡献每股收益为0.51元/股，房地产业务贡献每股收益0.15元/股；2011年公司酒类业务贡献每股收益0.64元/股。按照白酒行业目前2010年平均35倍的PE，公司合理股价17.85元；房地产业务按20倍PE计算，增加3元，公司合理股价位20.85元。考虑到帝亚吉欧收购价为21.45元/股，若收购成功将激发市场对公司未来的信心，我们给予公司23.26元的目标价。
7、公司风险：帝亚吉欧收购公司未获批准。